升利配 “新债王”Gundlach：美股还没到买入时机，今年降息预期已破灭，现在是抄底黄金的好时候

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　　文章来源：华尔街见闻

　　“新债王”冈拉克警告，VIX指数未破40表明美股尚未见底，投资者不宜盲目抄底。他认为通胀顽固导致美联储今年降息预期破灭，鲍威尔已明确表示无通胀进展不降息。不过，他看好黄金和大宗商品，认为当前回调提供了绝佳的增持良机。此外，他警告需高度警惕私募信贷风险，目前CCC级贷款利差飙升至1900个基点。

　　“新债王”冈拉克（Jeffrey Gundlach）近日警告称，美股尚未触底，美联储今年降息的希望也已破灭，但当前是抄底黄金的好时机。

　　3月24日，冈拉克在接受CNBC采访时表示，尽管近期风险资产出现下跌，但衡量市场恐慌情绪的VIX指数并未出现真正的“出清信号”。他认为，只有当VIX指数飙升至40左右时，才意味着市场情绪彻底宣泄，届时才是投资者入场的买入信号。

　　与此同时，冈拉克对美联储今年的降息前景泼了冷水。他指出，随着通胀居高不下，美联储降息的理由正在瓦解。他特别引用了美联储主席鲍威尔在近期发布会上的表态：“如果我们看不到（通胀）进展，就不会看到降息。”

　　VIX未破30，美股“出清”未至

　　冈拉克在采访中强调，过去几周风险资产的下跌并未伴随恐慌情绪的全面爆发。他指出：“VIX指数从未真正突破30，这非常奇怪。”

　　在冈拉克看来，真正的市场底部往往伴随着极度的恐慌。他表示，许多市场人士认为VIX指数突破40才是市场彻底出清的信号，届时才是买入的时机。然而，尽管市场经历了波动，VIX指数并未达到这一水平。

　　这意味着，美股可能仍有下行空间，投资者在当前阶段应保持谨慎，不宜盲目抄底。

　　降息预期瓦解，通胀成最大阻碍

　　对于市场普遍关注的美联储货币政策，冈拉克给出了悲观的预测。他认为，美联储今年降息的理由正在瓦解，投资者不应再将降息作为看多风险资产的理由。

　　冈拉克指出，美联储对通胀的预测过于乐观。他表示，如果大宗商品特别是能源价格保持在当前水平，通胀率很可能会维持在3%以上，这与美联储2%的目标相去甚远。

　　他特别提到了鲍威尔在发布会上的即兴发言：“如果我们看不到（通胀）进展，就不会看到降息。”冈拉克认为，这句直白的话语表明，在通胀未得到有效控制之前，美联储不会轻易降息。他甚至指出，目前两年期国债收益率高于联邦基金利率，市场定价暗示加息的概率甚至略高于降息。

　　黄金迎抄底良机，大宗商品处于牛市

　　尽管对股市和债市持谨慎态度，冈拉克对黄金和大宗商品却表现出浓厚的兴趣。他认为，当前是增持这两类资产的绝佳时机。

　　冈拉克表示，虽然他曾在今年1月削减了黄金头寸，但他长期依然看好黄金。他指出，黄金此前从2000美元飙升至近2500美元，确实需要一次回调。但目前的水平，他认为是一个非常好的买入机会。

　　“我今天比两周前更喜欢它（黄金），”冈拉克说，“我认为它处于牛市中。”他同时表示，大宗商品指数在跌破50日和100日均线后，200日均线应能提供有力支撑。

　　最大的雷区：私募信贷正在重演“西部狂野”

　　在访谈中，冈拉克花了大量篇幅警告市场忽略了一个巨大隐患：私募信贷（Private Credit）市场。

　　由于2020和2021年公共市场（股债）估值过高，大量资金涌入了缺乏透明度的私募信贷市场。冈拉克用了一个生动的类比来形容这个行业的现状：“这就像1830年代的美国西部狂野边疆。一开始大家都是安分守己的淘金者，但随着金矿被发现，投机分子和地痞流氓涌入，犯罪率急剧上升，市场陷入混乱。”

　　数据已经开始发出警报。冈拉克透露了一个令人震惊的行业事实：“近期有一家极其受人尊敬的机构，在一天之内将其私募信贷基金的估值下调了19%。这种‘电梯井式’的直线暴跌，说明资产质量出现了严重问题。”

　　更为严峻的是CCC级（垃圾级）银行贷款的现状。目前CCC级银行贷款的信用利差已经飙升至近1900个基点。

　　冈拉克算了一笔账：如果今年私募信贷组合的违约率达到8%，而回收率只有惨淡的50%，这就意味着投资者将面临4%的直接本金损失。这个损失幅度，已经远远超出了私募信贷相较于公共信贷所能提供的额外利差补偿。

　　访谈全文如下：

让我们更深入地探讨今日的大幅反弹，以及全球顶尖投资者之一如何看待未来的市场走向。

杰弗里·冈拉克是双线资本的创始人、首席执行官兼首席投资官。他现在接受CNBC的独家采访。很高兴能请到你，感谢你今天来到节目。

很高兴见到你，Judge。上周三我错过了你。我也很想念你。但你知道吗？你现在有机会让所有事情稍微沉淀一下。所以我觉得现在仍然是和你交流的好时机，我们稍后显然会讨论美联储的所有问题，但我想先听听你对当前市场的总体看法，因为市场发生的事情太多了。今早的新闻头条就足以撼动市场。就从你的角度告诉我，你认为我们现在处于什么位置？

我觉得很有意思的是，在过去几周风险资产的下跌中，VIX指数从未真正突破30，这真的很奇怪。我在CNBC上听到很多嘉宾说，如果VIX指数突破40，那可能就是市场出清的信号，是买入的时机。但尽管波动剧烈，我们并没有看到VIX真正上涨。与此同时，固定收益产品的利差确实在扩大。这并没有引起太多关注，因为它被战争头条和私募信贷的“爆雷”消息淹没了，但高收益债券利差已从之前的位置扩大了约60个基点，最宽时可能达到70个基点。所有企业信贷的利差都 definitely 在扩大。新兴市场利差也在扩大。而安全的避风港正如我们所预期的那样，是资产支持证券、商业抵押贷款支持证券这类资产。它们实际上一直是最稳定的资产类别之一。

所以我认为今天市场的走势非常好。我的意思是，周五市场收盘非常疲软，几乎收在最低点，我听说Tom Lee提到一些机构客户原本打算在今天开盘时做空市场。看起来这并没有发生。如果他们真做了，现在肯定在后悔。但我认为市场正处于一个重估阶段。我认为今年赚钱很难。一开始人们在海外市场和商品市场上赚钱，但尽管大宗商品，特别是黄金，仍然在上涨，但涨幅并不大。我们在过去几周的策略会议上讨论过这个问题，我当时说，从长远来看，我仍然想持有大宗商品，仍然想持有黄金头寸，但我对黄金的热情 definitely 被去年市场的实际表现超越了。你可能还记得，Scott，我去年说过黄金会涨到4000美元以上，当时金价远低于4000美元。好吧，我猜我当时还不够热情，因为它涨到了将近5500美元，但现在我们又回到了我认为黄金今年高点的目标位附近。但在当前这个水平，我认为是增持黄金和大宗商品的绝佳机会。我对目前的信贷或股票并不特别热情。我不认为它们足够便宜。我希望看到VIX指数走高，以标志股市真正的出清。

所以，你在1月份大幅削减了黄金敞口，但总体上仍然看涨，并且你会在当前价位买入，认为近期黄金的走势是短暂的。

是的，我这么认为。黄金早就该迎来一次回调了。我的意思是，它几乎直线从2000美元涨到了5500美元，在那个高点，我认为它有点被过度追捧了。但我认为现在是买入大宗商品和黄金的一个非常好的时机。我今天比两周前更喜欢这个板块了。因为我认为它处于牛市中，而我们已经经历了一次真正的回调。彭博大宗商品指数已经跌破了50日均线，现在是100日均线。我确实相信200日均线（离我们现在的位置并不太远）应该会提供支撑。

固定收益产品年初表现不错，但由于利率上升和利差扩大，大多数债券投资组合现在年初至今已经是小幅甚至（如果你信贷敞口更大）中度亏损了。所以我认为现在真的是一个考虑增持我们一年来一直在讨论的那类固定收益投资的好机会。这并非真的是市场的长端，尽管自上周三美联储会议以来，长端实际上表现稍好一些，这要归功于战争问题，它推高了美元，并伴随着利率的走高。

我的意思是，每次美联储会议后，我们都会讨论该次会议的“当日词”或“当日短语”。我上周三想到的是，杰伊·鲍威尔真正强调的就是“我们不知道”。他在新闻发布会上说了很多很多次“我们就是不知道”。有趣的是，美联储继续对通胀率做出不切实际的预测。他们谈到今年的通胀率为2.7%。这几乎可以肯定，在PCE（个人消费支出）方面，如果大宗商品，特别是石油和能源保持当前水平，通胀率几乎肯定会达到3%以上。然后他们说明年将降至2.1%。嗯，也许吧。然后到2028年降至2.0%，这真的有点可笑。这种情况已经持续了很多年，通胀率一直高于美联储的目标利率，然而他们却说两年后通胀率会降到2.0%，但这似乎根本不是这么回事。

嗯，这也有点像，我想你也可以对他们的前瞻性预测说同样的话，甚至连美联储主席自己，如果不说是嘲笑的话，也暗示不要太关注最近的那些预测，因为他们预测今年会降息，明年也会降息，而正如你所说，我们面临所有这些未知因素，通胀——他们自己的通胀预期已经上升了。所以，这整件事让人很难严肃看待，不是吗？

是的，确实如此。当然，你知道，每次我们见面，我都会谈论两年期国债相对于联邦基金利率的情况。现在两年期国债利率高于联邦基金利率。联邦基金利率区间中值是3.58。所以，市场在某种程度上说，加息的可能性大于降息的可能性。我在杰伊·鲍威尔的新闻发布会上关注的是，当他脱离脚本，似乎开始有点情绪化，并进行即兴发挥时，那些确实伤害了市场的即兴发挥。当我实时听到他说这话时，我就想，哦不，风险资产要开始下跌了。那句话是：“如果我们没有看到进展”——我接下来要说的是“在通胀方面”。他没有说“在通胀方面”，但他当时是在谈论通胀的语境下。他说：“如果我们没有看到进展，那么我们就不会看到降息。”

这相当直白，对吧？所以，如果我们没有看到通胀方面的进展，我们就不会看到降息。那么现在，我们的通胀模型显示，到2026年下半年，通胀率基本上将达到3.5%。这绝不能被归类为通胀方面的进展。这反而是通胀的反向进展，是通胀在走高。所以这真的很有意思。我实际上在周四发了推特。关于国债，在彭博上的认沽/认购函数定价中，看起来还有更多的希望，我猜，是对联邦基金利率稳定的希望，但我认为投资者不应指望降息。

我在看美联储出场前CNBC的“赛前”节目时，真正让我震惊的是，那些试图看多风险资产的嘉宾都在说：“今年我们会得到两次降息。我们可以指望今年有两次降息。”我就在想，是什么让你这么认为？我的意思是，通胀在上升。当时油价几乎达到每桶100美元，两年期国债利率高于联邦基金利率。我只是觉得，如果你唯一的希望是美联储降息，那你押错宝了。你只会感到失望。

你认为我们真的可能加息吗？我的意思是，6月份加息的概率实际上高于降息的概率。你认为我们可能加息吗？

我认为——嗯，不是按照目前的价格结构，我不认为会加息。你需要看到——我的意思是，如果我们看到大宗商品价格，特别是石油价格飙升，那么你可能会看到加息。但是，基于石油、基于国际冲突而加息有什么意义呢？我看不出加息能有多大帮助。而且考虑到信贷利差正在扩大，并且尽管战争和石油市场的动向占据了头条，私募信贷市场仍然非常不透明。我们有很多投资者想退出，却无法退出。最常听到的说法是，软件行业和市场的某些角落确实存在问题，但有些价格行为和按市价调整并不完全支持这种观点。有一个由非常受人尊敬的发起人管理的非常重要的私募信贷基金，一天之内将其基金（一个私募信贷基金）的估值下调了19%。一天之内。这是否意味着所有头寸都被高估了19%？还是意味着基金的一半坚如磐石，但另一半下跌了38%？或者意味着75%的基金坚如磐石，但25%的基金下跌了76%？我的意思是，这些都不是令人安心的。这意味着某些东西——你知道，我们看到了像“电梯井”式的下跌被确认了。我认为这在过去被低估了，但现在至少被部分披露了。我认为，在发生这类事情的情况下，加息对我来说似乎并不明智。而且，虽然两年期国债利率比上周三高出10个基点，现在高于联邦基金利率，但这并没有达到任何意义上的“信号”水平。它明天可能就会改变，变得实际上低于联邦基金利率。所以，我认为美联储不会加息。我当然认为，在目前这种情况下，他们不会降息。

所以，当你说你当然认为他们不会降息时，你指的是今年余下的时间吗？

不，不，我没有说今年余下的时间。我说的是下一次会议。明白了。我真的认为他们不会降息——我认为新任主席，我们会看看新主席上任后会发生什么，不太可能在第一次会议上就采取行动。我不这么认为。有趣的是，越来越多的人意识到，在上一次美联储会议（不是上周那次，而是之前那次）上，美联储内部有参与者——比当时报道的要多得多——在讨论加息的潜在可能性。我觉得这真的很有趣，我认为这导致了债券价格的一些下行势头，也波及到了股票价格的下行走势。所以，目前市场有点像在“原地踏步”，没什么趋势。几乎没有什么在上涨。也没有什么东西在真正大幅下跌。但我一直比较谨慎，可能在过去九个月里比我应该的还要谨慎。但在过去九个月里，确实没有什么真正赚到钱，因为之前表现出色的“七巨头”股票也停滞不前了。它们安静下来了，我们看到大多数市场自大约九个月前以来都变得平静了，对吧？

所以，我们现在在固定收益方面只想打防守，因为似乎有势头推动利率走高。不是特指国债市场，尽管那里的利率现在也更高了，而是在信贷市场，有一个明显的趋势是利差在扩大。高收益债券利差一度收窄到大约（我用的是约数）比国债高250个基点。现在，又是约数，大约比国债高325个基点。所以垃圾债券的收益率，如果你不考虑违约（这可能不是一个审慎的假设），但如果你假设没有违约，你现在谈论的收益率是7%以上，7.25%到7.5%，而无需在信用评级上大幅下沉。所以这开始变得有点意思了。银行贷款也是如此。有一件事，可能像是煤矿里的金丝雀，或者需要密切关注的是，CCC级银行贷款真的很糟糕。它们的价格一直在跳空走低，我认为大多数投资者没有意识到，CCC级银行贷款作为一个行业，在指数层面上的利差接近1900个基点。这是一个真正的问题。当然，这是因为CCC级银行贷款目前的违约率正在不断上升。它们还没有达到衰退或金融危机时的水平，但也不是可以忽略不计的。我听到私募信贷发起人谈到，今年或未来12个月内，美国私募信贷投资组合的违约率可能达到8%。好吧，如果你考虑典型的回收率（显然远不是100美分兑1美元），如果能收回50美分就算幸运了。如果违约率为8%，那就意味着4%的损失。这比私募信贷相对于公募信贷提供的利差高出很多。所以，我认为，我想，2020年和2021年播下的一些种子已经发芽了。我当时的实时意思是，特别是在2021年底，当公募市场明显缺乏吸引力时——债券市场的情况肯定如此，2021年底的债券收益率在1%或更低，每个人都知道有7万亿美元被注入经济，通胀率将会上升。所以，债券看起来很糟糕，而股票相对于其几十年的内部历史估值非常高。如果你再加上一个假设（当然这个假设是正确的），即债券收益率将会上升，而且可能显著上升，那么你就不希望在股票处于创纪录估值时持有它们。所以人们在2021年底醒来，说：“我不想要债券，我不想要股票。所以给我点别的吧，我不太清楚里面是怎么回事。”因为如果我能将股票和债券的公募市场活动映射到某个新资产类别上，如果我进行映射，我是不会喜欢的，因为我映射的东西是我明确分析认为没有吸引力的。

所以人们转向了像SPAC这样的东西，还记得那些“盲池”吗？还有私募信贷，你把钱给他们，然后你只能希望最终能拿回本钱。嗯，这真的不太奏效。我确实担心。我一年前就在说，感觉有点像2006年，一切都高估了，裂缝开始出现，但每个人都说：“一切都在控制之中。没问题。只是软件问题。”但这不仅仅是软件问题。我们都知道，私募信贷行业收到了大量赎回请求，远远超过了5%的合同要求（即他们能够赎回5%），而基金收到的赎回请求远高于这个比例。任何像我这样在市场上摸爬滚打这么多年的人，哪怕只有我一半经历的人，都应该知道，下一次流动性窗口来临时，这些投资者，尤其是散户投资者，会要求比3月份多得多。每个人都知道这一点。他们在3月31日的赎回请求被拒绝了，他们只会提出更大的请求。这有点像债券交易，当形势好的时候，有一个非常有吸引力的债券发行，表现很好，每个人都想分一杯羹。假设他们发行5亿美元的债券。想买的人，他们可能想买5000万，但他们会下1.5亿的订单，因为他们知道会被分配。每个人都会被缩减分配。所以你会申请比你认为你能得到的多得多的数量，因为在这种情况下游戏就是这样玩的。现在情况正好相反。我们处于另一面，人们会提出可能是他们实际想要数量的数倍的请求，因为他们知道会被缩减分配。所以，看到这种情况发生真的很有趣，因为在2007年，我不是说现在完全一样，情况从来不会完全一样，但在2007年，你有ABX指数，它追踪次贷BBB级市场。你每天都能看到它。它突然从100跌到93，再到80。这发生得相当快。每个人都能看到。它发生得很快，因为它每小时、每天都有按市价调整。而这是一个按季度循环的过程。所以，即使它不需要那么糟糕，也不需要那么具有系统性，但它需要更长的时间来演绎，它会成为一个问题。而且这不会是一个短暂的问题。数据点很少，而且这就是市场表面之下的情况。

所以，就像我过去说过的，总是同样的事情：一个问题出现，它关闭了市场的某些部分，停止了某些行为，然后有某种东西崛起取而代之。崛起的东西在早期可能非常非常好，因为它是一个机会，它没有被充分分析，也许风险回报比过高。我用一个比喻，就像狂野西部。你知道，在1830年左右，美国边境有一个小镇，那里的每个人都是敬畏上帝的。他们去教堂参加聚餐，警长有一颗金子般的心，就像《正午》里的加里·库珀，犯罪率不高，大家相处融洽。但后来发生了什么事，边境社区可能发生的是，距离这个宁静快乐小镇三英里的地方发现了黄金，突然间，投机者蜂拥而至，怀揣着发财的希望，涌入了一些雄心勃勃、勤劳肯干的人，但也随之涌入了一大批流氓和无赖，他们偷工减料，突然犯罪率急剧上升，局势变得混乱不堪。这就是市场上发生的事情。这就是新资产类别中发生的事情。它起初是在线下，然后突然间挤满了投机者，也许还有流氓。并非所有人都是，但有些是。接下来你知道了，你看到一些基金毫无征兆地一夜之间将债券从100美元标记到零美元。我认为这种情况已经开始发生，而且很可能继续发生，因为这类事情通常有其生命周期。所以我认为这就是风险所在。我谈论这个问题已经快一年了。所以人们不能说：“哦，冈拉克，他就是个破钟，总是说同样的话，担心这个。”不，我也就是九个月前才开始担心这个的。我认为这正在开始发生。

他们会说冈拉克担心的是“OK Corral枪战”，私募信贷版的。让我问你这个问题。回到美联储主席。你怎么看他说在对他、美联储以及那项翻修工程的调查结束之前他不会离开？以及从你的角度来看，这一切会如何发展？

嗯，我认为这里发生的事情并不有利。我们 definitely 在唐纳德·特朗普和杰伊·鲍威尔之间有一些争吵，说得委婉点。我的意思是，特朗普把一切都归咎于鲍威尔。他称他为“迟到的杰伊”，也许有一些历史记录可以证明这一点。但他的做法太对抗了。而杰伊·鲍威尔在上周三的新闻发布会上，似乎在反击，他可不是个畏首畏尾的人。我的意思是，他基本上是在说，通胀高是因为关税，现在因为战争，通胀可能会比我们希望的要高。所以，他们俩都在互相指责，互相埋怨。然后杰伊·鲍威尔说，你知道，只要这项调查还在进行，我就哪儿也不去。他有点，他说他还没有决定5月之后会发生什么。但如果你读一下字里行间的意思，在我看来，除非情况恢复正常，否则这就是一个基本情景。在我看来，他计划留下来，显然不是作为主席，而是继续参与美联储的工作，他可以在美联储待到2028年底。我认为他非常乐意成为特朗普言论中的一根“眼中钉”。这在我看来表明，杰伊·鲍威尔打算，如果这种情况保持现状，他基本上会反对新任美联储主席可能提出的任何降息建议。所以这似乎是另一个变量，也许不是最主要的变量，但也是一个你可能看不到降息的原因，而在上周三美联储会议之前，很多市场评论员（正如我之前所说）都在谈论，风险资产的一个有利因素是美联储会降息几次。这不能再被描述为基本情景了。在两年期国债利率高于联邦基金利率的情况下，这是完全不可能的。正如你正确指出的，Judge，博彩市场显示，6月份美联储加息的可能性大于降息的可能性。虽然相差不大，但与一个月前相比，这是一个有趣的变化。

我们拭目以待。我们会在6月他们做出任何决定时再次聚在一起。我始终期待我们的对话，包括刚才这次。杰弗里，非常感谢。

非常感谢，Scott。祝大家好运。市场正变得越来越艰难。

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